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r1RG TEkD H@]MXP[_ 8enEA^ 柳叶刀 KZ~*Nz+H2 P2Vg 4 百家号09-0408:10 (sWLhUgRX \h8 <cTQ 8月31日,融创中国(1918.HK)披露了2018年半年报。 HR}bbsqxVf zbJT&@z 业绩发布后,孙宏斌对媒体说“我们是安全第一,这一两年都要把安全放在第一位。未来保持现在的规模难度不大,但增长也很难。” \"hJCP?, Z`YJBcXR 融创2018年H1的财报数据很靓丽:合同销售金额1915亿、同比增长约76%;营收466亿、同比增长约215.3%;毛利润115亿元‘同比增长251%;净利润67.8亿、同比增长297%。 9@+5LZR G:g69=x y 过往12个月(2017年H2+2018年H1),融创净利润达165亿。1132亿港元市值对应的市盈率仅为6倍。故此孙宏斌给出“买房子不如买融创股票”的建议。 qZ@s#UiB UA|u U5Q “多收了三五斗”的财报发布后,投资人并没有买账,融创股价仍是不温不火。 9mZ QeF3qXI 正如孙宏斌所说,融创目前主要问题是安全、而且“增长很难”。高风险、低增长,投资人为什么要买融创股票?再说恒大的市盈率比融创还要低 r(gXoq_w 8月31日,融创中国(1918.HK)披露了2018年半年报。 'vN G(h#%d \W,I?Kx$ 业绩发布后,孙宏斌对媒体说“我们是安全第一,这一两年都要把安全放在第一位。未来保持现在的规模难度不大,但增长也很难。” ||yzt!n J90v!p- 融创2018年H1的财报数据很靓丽:合同销售金额1915亿、同比增长约76%;营收466亿、同比增长约215.3%;毛利润115亿元‘同比增长251%;净利润67.8亿、同比增长297%。 Haqm^Ky$ jt+iv*2N> 过往12个月(2017年H2+2018年H1),融创净利润达165亿。1132亿港元市值对应的市盈率仅为6倍。故此孙宏斌给出“买房子不如买融创股票”的建议。 1;VHM' ! VjFW5'{ “多收了三五斗”的财报发布后,投资人并没有买账,融创股价仍是不温不火。 },|M9I0 V)}rEX 正如孙宏斌所说,融创目前主要问题是安全、而且“增长很难”。高风险、低增长,投资人为什么要买融创股票?再说恒大的市盈率比融创还要低! E!S 78z: eYx Kp!f 强弩之末 T0]MuIJ). F-6c_! 2007年被迫贱卖顺驰之后,孙宏斌全力经营融创。此时中国房地产业高速发展的“红利期”已过,但孙宏斌却率领融创奇迹般地急起直追:2011年,融创合同销售金额居行业第18位;2012年升至第12位、2014年突入前10、2016年位列第7;2017年,合同销售金额3620亿元,同比增长140%,行业排名第4。 (XoH,K?{z =-p$jXVW% 进入2018年,融创终于慢了下来。上半年合同销售金额1915.3亿,同比增速降至76%,仅为2017年的一半。 g}]t[}s1] Z0l+1iMx bV/jfV"%E w&ak"GgV 恒大、碧桂园、融创是中国房地产领域最激进开发商,近些年都在蒙眼狂奔。 HV<Lf
6gE V')0 Mr 2016年恒大以3734亿合同销售金额拔得头等。2017年碧桂园以5508亿元超越恒大,这一年融创也很猛,3620亿合同销售额相当于碧桂园的66%。但2018年H1又回落到碧桂园的46%。 eF2|Wjl``; `p+Zz"/ \l~*PG2 1^gl}^|B 狂奔十年,融创已是强弩之末。尽管碧桂园日子也很不好过,但融创合同销售金额只有碧桂园的一半,想要超越谈何容易。 :6%Z]tt hpU2 别人家的营收 %D * OO{ m# =z7.XrX 虽然2017年融创合同销售金额达到碧桂园的66%,但营收相当于碧桂园的29%。 X1~1&:V,< ->N8#XH2= mc4i@<_? 43=,yz2Ef 房地产公司结转营收有很大的自由度。假如一个项目预计销售20亿,2016年卖了一半,到手的10个亿可按“客户预付”或“合同负债”的名目归为“流动负债”,待项目售罄再将20个亿结转为营收。如果2016年就想结转这10个亿也很容易:把项目分为一期、二期;一期于2016年销售完毕,10亿销售收入被确认为本年营收。 {T].]7Z 6Cp]NbNrq 所以房地产公司确认为2017年营收的款项即包含2017年的合同销售收入,也一定会有来自2016年收入,还会有2015年甚至更早年的收入。钱已到手,想什么时候结转为收入都“有道理”。 .`&F>o(A 8_N]e'WUh “营收/合同销售金额”可以被称为“名义结转率”。分母是本年合同销售收入,分子来自本年及往年合同销售收入。打个不严谨的比方,营收是交给老婆的工资,合同销售金额是他的实际收入。多数情况下两者的比值小于1。但也有例外,比如事业不顺,收入下降,为面子拿“私房钱”加上实际工资交给老婆。碧桂园名义结转率就曾高于100%。 y+7PwBo%e .9.2Be 上市的房地产公司为让财报好,倾向于尽可能多结转,但是要留“地步”。假如来年销售收入增速不理想,可以提高结转率、让营收保持漂亮的增长曲线,本质上是用往年的收入来扮靓本年业绩。 * RtgC/ i~r l o^ 合同销售金额反应企业经营上的进取精神,名义结转率则反应其在财务上的激进程度。比如万科名义结转率从未高过80%,2017年只有46%;2016年碧桂园名义结转率为95%;2017年,恒大名义结转只有62%,2018年H1一下冲到99%。 u{L!n$D7 z?35=%~w .ji_nZ4.+ IsR!'%Pu 别人家的营收达到合同销售金额的99%,为什么融创只有24%? %j7XEh<' TsTPj8GAl[ 如今投资人看中top line(营收)胜于bottom line(净利润),融创不是不想多结转,而是另有原因。 <F04GO\ XC+A_"w) 花架子 5 (A5Y-B hJPlq0C 融创的名义结转率低得离谱,2017年合同销售金额3620亿、营收659亿,名义结转率仅为18%。 /&4U6a m)oJFF 或许因为融创合同销售额增长太快? !F?XLekTi )2M>3C6>f 比如2016年融创合同销售额超过1500亿,同比增长121%。假如该财年353亿营收全部结转自2015年的合同销售额,等于结转了51.8%。但2016年碧桂园合同销售金额同比增长120%,名义结转率仍然高达68%。所以,高速增长不能理解融创结转率只有18%、24%。 qgrg CJ Wl}&?v&@ 真正的原因是融创体系里联营、合营公司占比较多,而只有持股50%以上的子公司才能“并表”。 9?k_y ZV 64
5z#_}C$ 联营模式下,融创持股不足50%,不当家、不做主; 合营模式下,融创持股达到50%,但也是“当家不做主”。 G z)NwD &4_qF^9J *z7dl5xJ 2017年,联营/合营企业销售收入1404.7亿元,相当于融创的213%。融创只能将“亲自”完成的597.5亿确认为营收,联营/合营企业一千多亿不能并入。 D+>1]ij a0Zv p>Ft &iV{:)L #Qkroji
qw 2018年H1,联营/合营企业的收入没有披露,只根据权益法确认了11.1亿元的投资收入。 tor!Dl@Mo o6p98Dpg 为取得“投资收益”,融创付出代价不小。2017年末,联营/合营公司账面价值(按成本入账再逐年摊销)分别263亿和323亿,合计586亿、相当于净资产的96.7%。2018年,联营/合营公司账面价值达到621亿(相当于净资产的97.8%),半年收益11.1亿,年化收益率3.58%,还不如存银行。 2PG [7u^ "^Ybs'-
融创投资众多的联营/合营公司,资产收益率却如此低下,图什么?不过是为了让合约销售金额大增,撑起“行业排名第四”花架子。 #Skv(IL b".L_Ma1* 四种负债率“争奇斗艳” P~ &$l2 7VP32Eh[ 披露资产负债率为的是帮投资人评估债务风险,而不是相反。 Q`D_|L c_>f0i 融创一向不愿“老老实实”地披露资产负债率和净资产负债,尽拣些奇奇怪怪的“负债率”让投资人一头雾水。 4ni3kmvX 9YBv|A 2018年中报称:有息负债余额较去年年底减少约95亿元,净有息负债率下降9.5个百分点。听起来让人宽心,但只说降了9.5个百分点,到底是百分之多少,普通投资者能算出来吗? IH"6? 9nd {^N[("` 房地产企业普遍负债率较高,但融创和碧桂园高得离谱。 Fgh]KQ/5 HJY2#lSha6 截至2018年二季度末,融创总资产、总负债分别为6699亿和6064亿,资产负债率为90.5%。 yxc=Z0~1 B-r0"MX& ]~Z6; $cZUM}@ 2018年二季度末,融创净资产负债率达954%,仅次于“亢龙有悔”的碧桂园! Lco&Fp W|o'& +U@<\kIF +$Rt+S BD 2017年报,融创披露的是一个掩耳盗铃的“资产负债比率”。分母是总资产,资产负债表里最大的那个数,分子是计息借贷减现金、再减受限制现金。分母不能再大、分子无法再小。用庞大的总资本来证明家底儿雄厚,但90%的资产是借来的,谈何“雄厚”? SV(]9^nW "]G\9b) 2017年末, 融创资产负债率90.3%,净资产负债率928%,资产负债比率仅为19.7%。 & |