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央行缩表进行时,紧缩之下市场会理性回归么? `18G
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2017-04-28 n@*NQ`(_
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什么是缩表?央行又究竟为何缩表?当缩表进行时,货币政策趋于常态化,房价与股市市场是否也会开始回归理性呢? zEu*q7
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编者按 NEX\+dtE~0
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当美联储还在为缩表放风之际,中国央行却已经“抢跑”了。 Ij"`pdp
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按照央行的数据,3月末央行总资产33.7万亿,1月末为34.8万亿元,2月末为 34.5万亿。也就是说,从1月末到3月末短短两个月时间,央行资产负债表收缩1.1万亿,降幅3%。同时,尽管家庭、政府、金融机构、非金融企业这四大部门债务余额仍在增长,但增速呈现全面下滑趋势。 km *$;Nli
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在央行缩表的大趋势之下,随着银监会严查委外、理财资金的流向,楼市、股市、债市、大宗商品都会大受影响。发生在我们身边的“中国式缩表”,它已经不动声色的来了,并将在相当长一段时间内,深刻地影响中国市场走势和资产价格。 smSUo/
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什么是缩表?央行又究竟为何缩表?当缩表进行时,货币政策趋于常态化,房价与股市市场是否也会开始回归理性呢? }%%| '8
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何为缩表 mX
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所谓“表”指的美联储的资产负债表。资产和负债是要相等的,美联储的资产无非是黄金、债券和MBS(住房抵押贷款证券化)等等,这其中不少都是QE期间从市场上买回来的,而他的负债就是印出去扔到市场上的美元。 C,Ch6Ph
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而所谓缩表,就是缩减资产负债表,也就是资产和负债要同时减少,资产方面减少当时买来的债券和MBS,而在负债端收回美元。那么会出现什么情况,很显然就是市场上的美元少了,而债券和MBS多了。 :}Z+K*%o-
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在中国,去年央行资产负债表规模忽上忽下,并无太大趋势可言。但今年前三个月,在外汇占款继续下滑的同时,央行公开市场操作净投放的基础货币也在不断减少,央行已经实现了实质意义的缩表。从全社会债务数据来看,迄今为止各个部门债务余额仍处于增长态势,似乎和“缩表”的关系尚远,但是从增速来看,全面下行趋势明显,对于各类资产价格也将带来巨大影响。 !fZxK CsQ
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货币政策拐点已至,中国央行缩表进行时 :=-h'<D
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瑞信董事总经理陶冬撰文表示,在中国,流动性比利率重要,何况利率目前尚处在超低的水平。从这个意义上说,央行缩表的意义比市场利率走高更具杀伤力。他同时认为,现在的流动性仍比较充裕,而且政府也没有打算打击实体经济,所以人民银行收缩资产负债表,在初期一般人未必可以有很深的感受,但是他相信货币环境正常化的拐点已经悄然到来。 >I+O@
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美联储缩表预期倒逼中国央行缩表 3^8%/5$v
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中国此前货币超发非常严重。2008年金融危机爆发后,中国央行采取了相对宽松的货币政策,基础货币从10万亿人民币升至近30万亿,而M2也从40万亿升至150万亿。今年美联储计划缩减资产负债表。鉴于美元在全球货币体系中的重要影响,如果中国货币供应量依旧高速增长,人民币汇率必将承压。因此为保卫汇率,中国央行也必须缩表。 cd\0
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去杠杆降风险需减少流动性 S/8xo@vct]
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中国目前正在着力消除宽松货币政策下带来的资产泡沫,去杠杆、防风险已成金融领域的重中之重。在这种局势下,央行也有必要减少市场流动性。 wL~
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把货币“关到笼子里”的最佳窗口期来临 lE /"
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特朗普上台后,未将中国列为外汇操纵国,人民币对美元汇率较为稳定。随着人民币流出压力的减轻,央行放松了对跨境人民币的资本管制。 k
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在这种背景下,一方面国内外汇占款在持续下滑;另一方面央行通过公开市场操作净投放减少(补充抵押贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)和逆回购等),控制住了基础货币,实现了“缩表”。 p=T]%k*^h#
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在央行的资产负债表上,资产为用货币购买来的资产,包括外汇、债券、期货合约、贵金属等等,资产负债表上主要资产是美国国债,中国央行资产段主要是外汇,主要因为长期双顺差和外汇资金管制导致的。因为之前中国的贸易长期顺差,源源不断的美元、欧元流入,但是这些外币无法在国内使用,需要“结汇”,外币在央行手里就成了“外汇储备”,对应的是就是“外汇占款”。 oveW )~4
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在我国的货币发行制度中,基础货币的投放,基本上是由“外汇占款”和“央行对其他存款性公司债权”两种方式组成。在很长一段时期内,结汇制度下,外汇占款成了人民币发行机制里最重要的来源。 ^lf)9 `^U
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但自从人民币汇率开始往下走后,情况发生了一些变化,贸易虽然还是顺差,但是资本项下已经逆差,一些机构和居民把手中的人民币兑换成外币,或者投资海外,资金外流加快,外汇储备减少,外汇占款减少。为了维持汇率,央行也向市场释放外币,回收人民币。这时候资产负债表就开始被动缩表了。 !YCYmxw#
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今年以来,前三个月数据显示着央行资产负债表持续收缩的过程:1月末央行总资产是34.8万亿元,2月末下降到34.5万亿,3月末则降到了33.7万亿。从1月末到3月末短短两个月时间,央行资产负债表收缩1.1万亿,降幅达3%。 !x[+rf
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钱紧了,股市短期利空 ^IY1^x
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具体表现,因为股市里的机构们对资金流向的变化极为敏感,反应要快于老百姓的认知,所以一季度从上证指数来看,因为有国企混改、雄安概念、粤港澳大湾区、军工等利好概念,还有国家队护盘,所以是震荡走势。 D[ny%9 :
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但是,如果我们看下个股,除了个别国家队为了强拉指数入的股票外,很多个股普遍跌了20%多,直接回到了2860的水平。创业板更是下行严重。 VDBP]LRF
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整个金融的大环境改变,资金不会再像过去那般充裕。过去各种资金借道违规进场炒作,揠苗助长,现在银根收紧,股市部分泡沫估值就会下来。 'xhX\?mD
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今年以来,债务余额同比增速有比较明显的下行,而另一方面最新公布的实体数据显示,实际经济增速在去年四季度和今年一季度连续两个季度比前值高。 S&FMFXF@
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安信证券表示,这也就是说信用创造趋于下行,实际产出的增速趋于往上,二者之间的缺口在持续压缩。而这种缺口的压缩产生的结果就是广谱通胀压力的消散,各类资产价格都会受到冲击,“我们之前将之称为减量博弈”。 @32JMS<
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安信证券认为,在整个减量博弈的背景下,无论是商品期货还是权益市场都很难具备单边上涨的支持。安信证券称: [26"?};"%
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权益市场可能是一个区间振荡,商品期货这一块由于去年涨的太多,今年可能会有一定程度上的回落。我们之前也判断过,去年一个很明显的情况是,国内商品比国际涨的好很多,可能今年会反过来,国内商品表现的会比国际上差。 [Cvo^cC
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现在,央行在缩表,银监会也在两周连发7文,从外部监管到内部操作提出诸多要求,涉及服务实体经济、监管处罚、防控风险、弥补监管短板等多个方面,尤其是严查“委外”资金、理财资金的流向,就是在响应央行的MPA监管,让资金转回表内,一定程度会影响表外,也就是影响资金通过银行与信托、证券、保险的合作流向地产、股市、债市等。 \ c9EE-
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房价下跌不会太远 weKwBw
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北京、深圳、上海的房贷行情,基本上都收紧了,贷款利率提升,额度缩减,审批时间明显延长。 nTyKZ(#u
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除了利率折扣上升,从85折到9折,95折外,银行的房贷额度明显收紧,深圳从3月份开始,银行一到20号之后,就没有额度放出来了。有一些非正规的业务,比如转按揭,房子抵押在A银行,想转去B银行贷款,套出升值的空间,这种业务好几个银行都没有额度放。 yS %J$o&
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北京多家中介机构已将北京的商住房房源全部下架,银行对个人购买商住类项目,在3月27日后买的,暂停贷款请求。这就导致很多购买商办类已网签的购房者,开始急于退房,担心砸手里。北京起码有60万套商办类商业,而九成都是个人购买,现在不允许卖给个人了,买卖没有市场,开发商也要哭死。最大影响是,存货会越来越高,开发商的投资无法套现,肯定会影响开发商的资金周转。 Kb#py6
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央行本次缩表的举措,直接影响最大的是中长期利率,而居民房贷利率就包含在其中。从历史数据来看,房价与住房贷款利率之间具有明显的负相关关系,因为借贷成本上去了,需求就暂时减少,何况央行、银监会还在严查资金违规进入房地产建设。 @ITJ}e4
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对于老百姓的贷款来说,借贷成本上升是不可避免。 fU8 &fo%ER
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2016年四季度,个人按揭贷款利率为4.52%,同样终止了连续10个季度的下行趋势。今年以来,个人住房按揭贷款折扣幅度越来越低或完全消失,按揭贷款利率上升趋势,尽管这与房地产调控政策收紧有关,但商业银行资金成本的不断攀升,也是其中的关键因素之一。更重要的是,贷款额度也会相应减少。因此银行对于家庭部门贷款的态度,倾向于认为家庭负债的同比增速应该会趋势性向下,这样一来,房价环比下跌应该为时不会太远。 {b}Ri&oEOH
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七十城房价环比增长0.7%,是一个非常高的水平,如果家庭部门债务同比增速持续向下的话,在今年上半年也许就能看到价格环比开始下跌。 _}8O15B|
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债市寒冰,企业融资成本大幅上升 !D!Q]M5oU
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据安信证券统计,截至今年3月末,中国全社会四个部门——家庭、政府、金融机构、非金融企业的合计债务余额为252.1万亿,同比增速为15.8%。相比之下,2月末为16.8%,1月末是17.1%,去年12月末是18.7%,下行趋势明显。 Y7{IF X
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具体来看,家庭部门总债务34.8万亿,同比增速24.4%。据安信证券,这一增速与2月持平,但如果放松到小数点后面两位,就比2月末略低一点,家庭部门债务同比增速似乎有触顶回落的迹象。 mY+Jju1
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对于金融机构来说,按照安信证券统计口径,同业负债——也就是银行和非银对于存款性公司的负债,这部分债务余额截至3月末是67.7万亿,同比增速17.6%,比前值19.2%又有明显下行。 q{nNWvL
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从银行业来看,截至3月末银行负债是69.9万亿,同比增速21.5%,非银负债是28.4万亿,同比增速23.2%。从去年12月份以来,连续四个月金融机构的负债同比增速出现了全面、单边、大幅的下行。 M|w;7P}
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对于政府部门来说,截至今年3月末的债务余额是41.6万亿,同比增速19.5%,前值是22.9%,去年年中以来这个数据几乎是单边下行的。 (3C::B=
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最后一个部门是非金融企业,截至3月末的债务余额是108万亿,同比增速10.9%,前值是11.1%,1月末是11.3%。也就是说,非金融企业的负债最近连续两个月同比出现下行。 nRzD[3I
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安信证券认为,一方面国有企业负债同比增速往下走,另外一方面私人企业没有太强的加杠杆动力,综合下来,非金融企业负债同比增速向下是一个比较确定的情况。如果整个非金融企业右端负债的同比增速往下,左端主要对应的投资很难会有所表现。 79^Y^.D
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目前全社会负债同比增速向下的一个大的背景下,特别是又看到了金融机构似乎越来越接近主动的去杠杆,长端利率债收益率会有一个趋势性下跌。 >,yE;zuw
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但是,安信证券也认为,今年全年都不要对资金面抱有太多的期待,在这样一个去杠杆的大的背景下,央行会一直维持一个偏紧的资金面,表现就是平坦的期限利差以及波动变大的资金利率,减少大家加杠杆的意愿。 V>>"nf,YO
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在信用利差上,安信证券表示,2009年年中以来,中国的信用利差并不反映信用风险,它和10年期国债收益率的走势基本上趋同,更多反应的是流动性溢价。而今年来看全年如果流动性压力都比较大,信用利差易升难降。 5B<